Le point sur les marchés financiers septembre 2024

Vendredi 13 septembre 2024

Marchés Financiers

La reprise de l’activité en Europe s’est confirmée ces derniers mois, certains pays ayant compensé les performances décevantes en Allemagne. L’été aura connu de forts mouvements sur les marchés d’actions, une hausse surprise des taux d’intérêt de la Banque du Japon et des craintes de récession aux Etats-Unis dans un contexte (géo)politique instable. La croissance donne des signes de ralentissement et l’inflation se rapproche de l’objectif des banques centrales.

Zone Euro :

En Europe, les indicateurs économiques ont donné des signes de faiblesse au mois d’aout alors que la zone-euro semblait retrouver une dynamique positive avec une croissance de 0,3% au 2^ème trimestre, favorisée par les investissements des entreprises et le commerce extérieur, malgré une faible consommation des ménages. Les perspectives du secteur manufacturier continuent, comme aux Etats-Unis, d’être faibles, avec une forte pression exercée par les producteurs chinois sur plusieurs segments industriels (chimie, automobile). Les services surprennent positivement avec un effet bénéfique des Jeux Olympiques en France. Néanmoins, les indicateurs de confiance des consommateurs restent déprimés en particulier en Allemagne. Les dépenses publiques sont par ailleurs contraintes après plusieurs années de déficit budgétaires important. 

Sur le plan politique, la France a fait face à des difficultés pour former une majorité après les élections législatives, compliquant la préparation du budget 2025 sous la procédure de déficit excessif lancée par l'UE. Le Royaume-Uni a vu les Travaillistes revenir au pouvoir avec un programme de réforme économique et écologique.

L’inflation en zone euro se rapproche de l’objectif de la Banque Centrale Européenne (BCE) avec une première estimation pour le mois d’août à +2,2% en variation annuelle de l’indice des prix harmonisés, au plus bas depuis trois ans. La baisse des prix de l’énergie et des effets de base expliquent une partie de cette baisse, mais l’inflation cœur retraitée des composantes volatiles baissent également.  En Allemagne, l’inflation est retombée a 2% et 1,3% en Italie alors qu’elle est restée à 2,2% en France du fait des Jeux Olympiques. Ces éléments confortent la BCE à poursuivre les baisses de taux le 12 septembre.

Etats-Unis :

Aux Etats-Unis, la campagne présidentielle a changé de tournure après une tentative d’assassinat manquée de Donald Trump et le retrait de Joe Biden au profit de Kamala Harris.

Les indicateurs économiques ont donné des signes de faiblesse mais l’économie américaine continue d’éviter la récession, et maintient un rythme de croissance modeste. Alors que les statistiques de production industrielle pour le mois de juillet étaient en baisse (-0,6%), l’ISM Manufacturier⁽¹⁾ est sorti en dessous des attentes (juillet 46,8), tout comme l’indice de la Fed de Philadelphie et les enquêtes des directeurs d’achat de S&P Global. Ces données ont confirmé une contraction à venir de l’activité industrielle. Cependant, le segment des services poursuit son expansion (ISM Non-Manufacturier 51,4 vs. 51 attendus par le consensus). La résilience de l’économie américaine tient plus que jamais à la dynamique de consommation des ménages qui surprend à nouveau positivement avec des ventes de détails en hausse. D’où l’émergence d’une crainte de récession lorsque les statistiques de l’emploi ont montré une détérioration du marché du travail et une hausse du chômage (taux de chômage à 4,3%).

Du côté de l’inflation, les nouvelles ont été plutôt rassurantes avec une poursuite de la tendance baissière. Si l’indice des prix à la consommation était en ligne avec les attentes, l’indice des prix PCE⁽²⁾, mesure préférée de la Réserve fédérale, est ressorti en dessous des prévisions et la mesure d’inflation cœur est retombée à 2,6% en variation annuelle.

Chine :

En Chine, la croissance du PIB au deuxième trimestre a ralenti à 4,7% en rythme annualisé, en deçà des attentes, principalement en raison d'une baisse de la consommation et de la production industrielle. La banque centrale de la république populaire de Chine (PBOC) a réduit ses taux directeurs plus tôt que prévu mais moins qu’attendu par le consensus. La prochaine baisse de taux pourrait intervenir dès le mois de septembre pour soutenir l’économie. Les tensions commerciales de la Chine avec les États-Unis et l'Union européenne se sont intensifiées, notamment avec les enquêtes européennes sur les subventions aux voitures électriques chinoises et les restrictions américaines sur les exportations de puces. Les investisseurs restent préoccupés par la santé économique du pays et les difficultés persistantes du secteur immobilier alors que le marché obligataire chinois continue de surperformer.

RETOUR SUR LES PRINCIPALES CLASSES D’ACTIFS

Banques Centrales :

Les Banques Centrales des pays développés s’inscrivent dorénavant dans une dynamique d’assouplissement monétaire, à l’exception du Japon dont la Banque Centrale a monté son taux directeur le 31 juillet, en s’engageant à davantage de hausses de taux si les projections d’inflation se matérialisent.

Ainsi, la Banque du Canada a baissé de nouveau son principal taux directeur de 0,25%, à 4,25%. Elle est la première banque centrale d’un pays développé à baisser trois fois ses taux sur ce cycle.

Sans surprise la BCE a également abaissé ses taux directeurs de 0,25% le 6 juin dernier, tout en se gardant de donner une indication claire pour les prochaines baisses à venir dans une approche toujours « data dependent » (approche guidée par les statistiques). Elle agira ainsi réunion après réunion, en prenant en compte les dernières données macroéconomiques, afin de juger des progrès de la désinflation.

Lors de son discours à la conférence de Jackson Hole, Jerome Powell a indiqué que « le temps était venu d’ajuster la politique monétaire », ce qui constitue la confirmation la plus claire que la Fed baissera ses taux en septembre. Pour la première fois depuis 2021, son attention s’est portée non plus uniquement sur la stabilité des prix, mais également sur l’autre partie de son mandat axée sur la croissance.

Le marché a récemment accru et avancé dans le temps les attentes de baisses de taux, notamment concernant la Réserve Fédérale Américaine. Dorénavant les anticipations incluent 1,15% de recul des taux Fed Funds en seulement 3 comités pour l’année 2024. En Europe, une baisse de 0,25% semble acquise pour la réunion du 12 septembre puis entre 2 et 3 baisses de taux supplémentaires sont intégrées par les investisseurs pour le restant de l’année.

Marchés obligataires :

Le mois d’aout a débuté par un épisode d’aversion au risque qui a profité aux valeurs refuges, entraînant ainsi à la baisse les rendements des taux souverains.

Aux Etats-Unis, les données macroéconomiques décevantes et plus particulièrement la normalisation rapide du marché de l’emploi ont alimenté une crainte de récession américaine et un rallye obligataire. Le taux des emprunts d’Etat à 2 ans s’inscrit aujourd’hui à 3,65%, en recul de 1,15% depuis la fin du mois de juin, tandis que celui à 10 ans s’affiche au même niveau, enregistrant sur la même période une baisse de 0,70%. La courbe des taux est dorénavant plate sur le segment 2/10 ans.

En Allemagne la tendance est la même, les rendements souverains ont reculé mais dans une moindre amplitude, le Bund à 10 ans atteint 2,15%, après une baisse de 0,45% depuis fin juin. La France de son côté a accumulé les mauvaises nouvelles, avec d’abord l’annonce de la dégradation de sa note par l’agence S&P à AA-, puis l’instabilité politique actuelle et la difficulté de former un nouveau gouvernement est perçue négativement par les marchés et enfin le dérapage budgétaire est attendu à -5,6% pour cette année (contre une prévision de -5,1%). Ces facteurs sont un risque pour les futures revues de la France par les agences de notation qui pourraient bien la dégrader à nouveau, renchérissant alors le coût de sa dette.

Les émissions d’obligations privées de bonne notation en euros ont été calmes en aout comme de coutume, mais on note un fort redémarrage du marché primaire fin aout, soutenu par des taux de sursouscription toujours importants. La prime de risque moyenne contre obligations souveraines (supplément de rendement offert) ne s’écarte finalement que peu. En effet, malgré la volatilité des marchés, les flux nets dans les fonds restent très positifs et permettent de contenir l’écartement sur la classe d’actifs.

Notre gestion :

Dans nos portefeuilles, nous avons à nouveau réduit notre exposition aux taux souverains US et affichons maintenant une sensibilité au taux d’intérêt neutre par rapport à celle de nos indices de référence. Cependant nous restons flexibles dans notre positionnement en termes de duration, afin de profiter de la volatilité des marchés qui permet des prises de positions plus tactiques. Nous avons soldé notre exposition sur la dette obligataire émergente. Sur le marché du crédit, en raison de fondamentaux solides, nous maintenons une surpondération sur les émetteurs européens de bonne notation (catégorie Investment Grade). Ces investissements sur les obligations privées nécessitent néanmoins d’être sélectif sur la qualité et la liquidité de l’émetteur, ils permettent ainsi de bénéficier du portage attractif de cette classe d’actif.

Marchés Actions :

Au cours de l’été, les marchés ont connu un net accroissement de la volatilité en lien avec les craintes de récession revenues sur le devant de la scène aux Etats-Unis. Les marchés se sont fortement repliés début aout et le mouvement a été exacerbé par un contexte de plus faible liquidité, d’augmentation du risque géopolitique au Moyen-Orient et de débouclage des opérations de portage sur le yen à la suite de l’annonce d’une remontée des taux de la Banque du Japon (BOJ) de 0,25% le 31 juillet qui a entraîné une forte appréciation de la devise japonaise.

Même si l’équilibre reste fragile, les marchés se sont ensuite rapidement redressés car d’autres indicateurs sont venus rassurer les investisseurs quant au scénario d’atterrissage en douceur de l’économie américaine : ces indicateurs ont confirmé une croissance qui reste robuste dans le secteur des services et surtout une consommation des ménages qui reste résiliente avec un indice de confiance du consommateur en hausse tout comme les ventes au détail. De plus, le nouveau ralentissement du taux d’inflation annuel aux Etats-Unis et la déclaration du président de la banque centrale américaine, confirmant une réduction des taux à venir lors de la prochaine réunion de septembre, ont aussi permis d’apaiser les inquiétudes.

Au niveau micro-économique la saison des publications de résultats pour le compte du deuxième trimestre est en phase d’achèvement. Avec 80% des entreprises américaines et 56% des entreprises européennes qui ont publié des résultats au-dessus des attentes, on peut qualifier celle-ci de décente, avec des chiffres mieux orientés aux Etats-Unis qu’en Europe où un certain nombre d’entreprises sont plus prudentes dans leurs commentaires en invoquant principalement l’impact du ralentissement chinois. Au niveau sectoriel, il est notable qu’il y a eu plus de déceptions dans les secteurs cycliques, à l’exception des financières, que dans les secteurs plus défensifs. Les attentes de croissance des bénéfices par action n’ont guère évolué et ressortent désormais à 10,1% et 15,1% aux Etats-Unis pour le S&P500 (légère révision en hausse) en 2024-25, et à 3,9% et 10,3% pour le Stoxx600 (légère révision en baisse).

Dans ce contexte, au 10 septembre, les marchés développés progressent de +12,08% depuis le début d’année, selon l’indice actions monde MSCI World (en dollar). L’indice large des actions américaines S&P500 affiche une performance de +15,21% (en dollar), celui des actions européennes STOXX 600 de +6,05% (en euro) et celui des actions japonaises TOPIX de +8,88% (en yen). La performance des marchés émergents reflétée par l’indice MSCI Emerging Markets est, quant à elle, de +3,82% (en dollar) depuis le début d’année.

Sur la période récente et dans un contexte de retour des inquiétudes sur les perspectives de croissance, il y a globalement eu une rotation sectorielle des valeurs cycliques vers les valeurs défensives, notamment celles dont la performance est historiquement positivement corrélée aux baisses de taux. C’est ainsi que nous retrouvons parmi les meilleures performances, les télécommunications, les services aux collectivités et l’immobilier. A l’inverse, nous retrouvons parmi les secteurs qui sous performent, ceux liés aux matières premières, à la consommation discrétionnaire (luxe-automobile) et le compartiment technologique impacté par des prises de bénéfices. Des déclarations politiques laissent craindre plus de restrictions envers la Chine et des interrogations croissantes sur la monétisation future des lourds investissements consentis dans l’intelligence artificielle.

Notre gestion :

Dans nos portefeuilles, nous avons conservé notre légère surpondération actions et une sélection de titres équilibrée entre valeurs de croissance et valeurs décotées. Nous avons diminué notre exposition aux petites et moyennes capitalisations de la zone euro au profit des petites et moyennes capitalisations du Royaume-Uni qui bénéficient d’une structure sectorielle plus défensive, de valorisations relatives favorables et d’un gouvernement récemment élu désireux de relancer la croissance. Au niveau sectoriel, nous avons allégé nos positions sur les valeurs technologiques américaines car le mouvement de prises de bénéfices pourrait se poursuivre en raison de valorisations qui reste soutenues, d’un positionnement toujours élevé des investisseurs, mais surtout d’une dynamique relative de croissance bénéficiaire qui devrait ralentir au cours des prochains trimestres par rapport au reste du marché. Nous avons aussi augmenté notre positionnement sur les valeurs qui devraient bénéficier des baisses de taux à venir, notamment par le biais du secteur immobilier qui présente une faible valorisation. Les dernières publications des sociétés du secteur se sont montrées solides et nous considérons dorénavant que la valeur de leurs actifs sont décotés ou ramenés à la juste valeur, avec une espérance de retour sur investissement améliorée grâce aux coûts de financement qui vont baisser. 

¹ Publié chaque mois par l'organisme américain "Institute for Supply Management, l'indice ISM est séparé en deux grandes familles : L'ISM manufacturier, qui reflète la santé du secteur aux USA et l'ISM services, plus spécifique aux activités tertiaires. Cet indice, évalué en pourcentage, résulte d'une enquête auprès de 400 entreprises portant sur des données telles que : indicateurs sur les nouvelles commandes, production, emploi, délais de livraison, prix, stock, commandes à l’export et l’import ... On considère qu’une valeur supérieure à 50% indique une expansion par rapport au mois précédent, si l’indice est inférieur à 50%, cela indiquera alors une contraction

² L'Indice des Prix de Base de la Consommation des Particuliers (PCE)